證券資格考試資料－證券投資基金(十四)

    第十四章　債券投資組合管理

    第一節(jié)　債券收益率及收益率曲線

　　一、債券收益率的衡量

　?。ㄒ唬﹩我粋找媛实暮饬?/P>

　　債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價(jià)格相等的貼現(xiàn)率（內(nèi)部收益率）。

　　債券的到期收益率可以被看作是債券自購(gòu)買之日起一直到到期日為止的一個(gè)平均收益率。

　　它的含義是將未來(lái)的現(xiàn)金流按照一個(gè)固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價(jià)格，這個(gè)固定的利率就是到期收益率。

　　付息式債券的投資回報(bào)主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計(jì)算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場(chǎng)時(shí)刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動(dòng)的。另外，到期收益率的計(jì)算沒(méi)有考慮稅收的因素，當(dāng)債券收益需要計(jì)算繳稅時(shí)，要在票息中扣除稅款再進(jìn)行折現(xiàn)。

　　對(duì)于持有一定期限的債券來(lái)說(shuō)，可以根據(jù)假定的再投資利率計(jì)算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時(shí)根據(jù)計(jì)劃投資期限到期時(shí)的預(yù)期的必要收益率計(jì)算該時(shí)點(diǎn)上的債券價(jià)格，二者之和即為該債券的總的未來(lái)價(jià)值，并代入以下公式求得現(xiàn)實(shí)復(fù)利收益率：

　　（二）債權(quán)投資組合收益率的衡量

　　兩種方法：加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率

　　1.加權(quán)平均投資組合收益率

　　加權(quán)平均投資組合收益率是對(duì)投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均后得到的收益率，是計(jì)算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對(duì)于一個(gè)計(jì)劃投資期限為2年的投資者來(lái)說(shuō)，如果投資組合的99%都集中在6個(gè)月期的債券上，使用加權(quán)平均的方式計(jì)算的投資組合收益率將很難對(duì)投資決策形成有效支持。

　　2.投資組合的內(nèi)部收益率

　　債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過(guò)計(jì)算投資組合在不同時(shí)期的所有現(xiàn)金流，然后計(jì)算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場(chǎng)價(jià)值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。

　　與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢(shì)，但投資組合內(nèi)部收益率的計(jì)算需要滿足以下兩個(gè)假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：

　　（1）現(xiàn)金流能夠按計(jì)算出的內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資；

　　（2）按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長(zhǎng)的債券到期。

　　二、影響收益率的因素

　?。ㄒ唬┗A(chǔ)利率

　　基礎(chǔ)利率是投資者要求的最低利率，一般使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。

　　（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國(guó)債的債券時(shí)面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，因此也稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　1.發(fā)行人的種類

　　不同種類的發(fā)行人代表了不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益率，它們以不同的能力來(lái)履行契約所規(guī)定的義務(wù)，這種利差一般稱為市場(chǎng)板塊內(nèi)利差。

　　2.發(fā)行人的信用度

　　債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。

　　3.提前贖回等其他條款

　　如果條款對(duì)債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對(duì)于其他債券來(lái)說(shuō)較高的利差；反之，如果條款對(duì)債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一個(gè)小的利差。

　　4.稅收負(fù)擔(dān)

　　國(guó)債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒(méi)有利息支付，其面值與發(fā)行價(jià)格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級(jí)無(wú)關(guān)。

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　　5.債券的預(yù)期流動(dòng)性

　　一般來(lái)說(shuō)，債券流動(dòng)性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。

　　6.到期期限

　　由于債券價(jià)格的波動(dòng)性與其到期期限的長(zhǎng)短相關(guān)，期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)其價(jià)格波動(dòng)幅度也越大，債券的利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。

　　三、收益率曲線

　　將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。

　 （一）預(yù)期理論

　　預(yù)期理論假定對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期可能影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素。

　　完全預(yù)期理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率相當(dāng)于市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，流動(dòng)性溢價(jià)為零；而長(zhǎng)期債券的收益率可以直接和遠(yuǎn)期利率相聯(lián)系。

　　有偏預(yù)期理論中，最被廣泛接受的是流動(dòng)性偏好理論。它認(rèn)為市場(chǎng)是由短期投資者所控制的，一般來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)期利率超過(guò)未來(lái)短期利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率包括了預(yù)期的未來(lái)利率與流動(dòng)溢價(jià)。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動(dòng)性。向右上方傾斜。

　　集中偏好理論是另一種有偏預(yù)期理論。它認(rèn)為債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來(lái)利率走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼也一定隨期限增長(zhǎng)而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。

　　（二）市場(chǎng)分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論

　　市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)分為長(zhǎng)、中、短期債券市場(chǎng)，各自有獨(dú)立的市場(chǎng)均衡狀態(tài)。長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定長(zhǎng)期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場(chǎng)分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的。

　　市場(chǎng)分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點(diǎn)的投資者也越來(lái)越少。事實(shí)上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長(zhǎng)短期利率和預(yù)期的遠(yuǎn)期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說(shuō)明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論。它認(rèn)為債券市場(chǎng)不是分割的，投資者會(huì)考察整個(gè)市場(chǎng)并選擇溢價(jià)最高的債券品種進(jìn)行投資。

　　判斷正誤：債券市場(chǎng)的收益率曲線反映的是不同償還期限債券在不同時(shí)點(diǎn)上的收益率。
　　答案：正確
　　
    第二節(jié)　債券風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量

　　一、風(fēng)險(xiǎn)種類（七種）

　?。ㄒ唬├曙L(fēng)險(xiǎn)

　　利率風(fēng)險(xiǎn)是由于利率水平變化而引起的債券報(bào)酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。所有證券價(jià)格趨于與利率水平變化成反向變動(dòng)。在利率水平變化時(shí)，長(zhǎng)期債券的變化幅度大于短期債券價(jià)格的變化幅度。

　　（二）再投資風(fēng)險(xiǎn)

　　在債券投資分析過(guò)程中，我們通常都假設(shè)在此期間實(shí)現(xiàn)的利息收入將按照初始投資利率重新再投資，并沒(méi)有考慮到再投資收益率實(shí)際上要依賴于利率的未來(lái)走勢(shì)。一般而言，期限較長(zhǎng)的債券和息票率較高的債券的再投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

　　（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來(lái)說(shuō)，買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越高。在一個(gè)交易非常活躍的市場(chǎng)中，債券交易的買賣差價(jià)通常很小，一般只有幾個(gè)基點(diǎn)。

　?。ㄋ模┙?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。

　　政府債券不存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在極端的情況下，低質(zhì)量債券（垃圾債券）要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報(bào)率，因此又被稱為高收益?zhèn)?/P>

　　（五）購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)

　?。﹨R率風(fēng)險(xiǎn)

　　當(dāng)投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計(jì)算但換算成本幣償還的時(shí)候，投資者就面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄆ撸┶H回風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于有附加贖回選擇權(quán)的債券來(lái)說(shuō)，投資者面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于三個(gè)方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時(shí)行使贖回權(quán)，從而加大了債券投資者的再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價(jià)位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。

　　二、測(cè)算債券價(jià)格波動(dòng)性的方法

　　債券投資者需要對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)性和債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算。通常使用的計(jì)量指標(biāo)有基點(diǎn)價(jià)格值、價(jià)格變動(dòng)收益率值和久期。

　　（一）基點(diǎn)價(jià)格值是指應(yīng)計(jì)收益率每變動(dòng)1個(gè)基點(diǎn)時(shí)引起的債券價(jià)格的絕對(duì)變動(dòng)額。

　　（二）價(jià)格變動(dòng)收益率值。其他條件相同時(shí)，債券價(jià)格收益率值越小，說(shuō)明債券的價(jià)格波動(dòng)性越大。

　?。ㄈ┚闷谑菧y(cè)量債券價(jià)格相對(duì)于收益率變動(dòng)的敏感性的指標(biāo)。其中最重要的一種久期是1938年弗雷德里克•麥考萊首先提出的麥考萊久期限，其次是修正的麥考萊久期。

　　P299公式要撐握

　　附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對(duì)于零息債券而言，麥考萊久期和到期期限完全相同。

　　麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風(fēng)險(xiǎn)是相同的。這樣，麥考萊久期就可進(jìn)一步用于對(duì)債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標(biāo)投資期不同的債券進(jìn)行投資，只要麥考萊久期與目標(biāo)投資期相同，就可以消除利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這被稱為利息免疫。

　?。ㄋ模┩剐?/P>

　　大多數(shù)債券價(jià)格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來(lái)表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。

　　凸性對(duì)于投資者是有利的，在其他情況相同時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)選擇凸性更大的債券進(jìn)行投資。尤其是預(yù)期利率波動(dòng)較大時(shí)，較高的凸性有利于投資者提高債券投資收益。

　　三、流通性價(jià)值的衡量

　　流通性較強(qiáng)的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價(jià)值。要衡量債券的流通性價(jià)值，需要結(jié)合債券市場(chǎng)的具體情況，將期限結(jié)構(gòu)、信用等級(jí)等相似債券的收益率水平進(jìn)行比較，得出近似值，然后通過(guò)觀察債券市場(chǎng)的波動(dòng)情況不斷加以修正。

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    第三節(jié)　積極債券組合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一種基于對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的債券組合管理策略，一種主要的形式被稱為利率預(yù)期策略，在這種策略下，債券投資者基于其對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期來(lái)調(diào)整債券資產(chǎn)組合，使其保持對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。由于久期是衡量利率變動(dòng)敏感性的重要指標(biāo)，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期；如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。
　　利率預(yù)期策略運(yùn)用的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時(shí)買入和賣出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級(jí)差的行為。在進(jìn)行積極債券組合管理時(shí)使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過(guò)債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級(jí)差和較短的過(guò)渡期時(shí)，債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。收益級(jí)差越大，過(guò)渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價(jià)方法相當(dāng)復(fù)雜。一種較簡(jiǎn)單的估價(jià)方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成部分，時(shí)間成分（假設(shè)到期收益率沒(méi)有變化而僅僅是由于時(shí)間變化而帶來(lái)的收益）；票息因素；資本增值或損失因素；票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　（一）替代互換

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)偏差時(shí)，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。例如，債券投資者持有一種期限為30年的國(guó)債A，票息率為7.00%，到期收益率為7.00%。而市場(chǎng)上存在國(guó)債B，其到期收益率為7.10%，而其他方面如期限、票息率等與國(guó)債A完全相同。國(guó)債B的到期收益率最終將從7.10%降到7.00%的水平。

　　替代互換也存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下方面：（1）糾正市場(chǎng)定價(jià)偏差的過(guò)渡期比預(yù)期的更長(zhǎng)；（2）價(jià)格走向與預(yù)期相反；（3）全部利率反向變化。

　?。ǘ┦袌?chǎng)間利差互換

　　市場(chǎng)間利差互換是不同市場(chǎng)之間債券的互換。投資者進(jìn)行這種互換操作的動(dòng)機(jī)，是由于投資者認(rèn)為不同市場(chǎng)音債券的利差偏離了正常水平并以某種趨勢(shì)繼續(xù)運(yùn)行。與替代互換相區(qū)別的是，市場(chǎng)間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國(guó)債和企業(yè)債券之間進(jìn)行。

　　市場(chǎng)間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對(duì)較高的債券，賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場(chǎng)間的債券利差會(huì)縮小，新購(gòu)買的債券價(jià)格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對(duì)較低的債券而賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是市場(chǎng)間的債券利差會(huì)延續(xù)原來(lái)的趨勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，這樣新購(gòu)買的債券的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過(guò)債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　　（三）稅差激發(fā)互換

　　稅收對(duì)債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同、現(xiàn)金流的形式、現(xiàn)金流的時(shí)間特征。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過(guò)債券互換來(lái)減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。稅差激發(fā)互換有多種類型，其中之一是把免稅的政府債券換成具有同等風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)稅企業(yè)債券，以增加投資者的者稅后收益率。類似地，當(dāng)資本利得稅率低于利息收入稅率時(shí)，面值接近的高票面利率債券可能被替換成大幅度折價(jià)出售的低票面收益率債券，這樣也能夠獲得更高的稅后收益率。

　　三、應(yīng)急免疫

　　關(guān)鍵點(diǎn)是計(jì)算在當(dāng)前利率下，在特定期限需要鎖定多少投資進(jìn)行利率免疫，才能保證n年后最低組合價(jià)值。（P305例題了解一下）

　　四、騎乘收益率曲線

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。
　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點(diǎn)；兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當(dāng)收益率曲線很陡時(shí)，子彈組合的業(yè)績(jī)才會(huì)經(jīng)常優(yōu)于兩級(jí)組合。
　　
    第四節(jié)　消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看作均衡交易價(jià)格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。在債券投資組合管理過(guò)程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)；另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　指數(shù)策略和免疫策略都假定市場(chǎng)價(jià)格是公平的均衡交易價(jià)格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)近似；而免疫策略則試圖建立一個(gè)幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)組合。在這個(gè)組合中，市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無(wú)影響。

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　　一、指數(shù)化投資策略

　?。ㄒ唬┲笖?shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)

　　指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動(dòng)機(jī)：第一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績(jī)并不好；第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低；第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的控制力，因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績(jī)不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。
 
　?。ǘ┲笖?shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。例如，在美國(guó)債券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常使用的三種綜合類債券市場(chǎng)指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門兄弟投資級(jí)債券綜合指數(shù)和美林國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)。

　?。ㄈ┲笖?shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，求得追隨誤差方差最小化的債券組合。
 
　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)最為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí)，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用；但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　（四）指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)　

　　指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越??；但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大；反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大；但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　?。ㄎ澹┲笖?shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績(jī)與某種債券指數(shù)相同；但該指數(shù)的業(yè)績(jī)并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)績(jī)，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標(biāo)。

　　與此同時(shí)，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時(shí)將面臨其他的困難，其中包括：

　?。?）構(gòu)造投資組合時(shí)的執(zhí)行價(jià)格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價(jià)格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績(jī)劣于債券指數(shù)業(yè)績(jī)。

　　（2）公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動(dòng)性較低的投資對(duì)象，其市場(chǎng)指數(shù)可能無(wú)法復(fù)制或者成本很高；

　?。?）總收益率依賴于對(duì)息票利息再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績(jī)將明顯低于指數(shù)的業(yè)績(jī)。

　?。┘訌?qiáng)的指數(shù)化

　　加強(qiáng)的指數(shù)化是通過(guò)一些積極的、但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。指數(shù)規(guī)定的收益目標(biāo)變?yōu)樽钚∈找婺繕?biāo)，而不再是最終收益目標(biāo)。

　　二、滿足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場(chǎng)利率下降，將導(dǎo)致債券價(jià)格上升，但同時(shí)再投資收益率下降；而當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下降，但再投資收益率上升。債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)之間存在替代關(guān)系。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場(chǎng)利率變動(dòng)影響的同時(shí)，使實(shí)際收益低于目標(biāo)收益的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

　　為使債券組合最大限度地避免市場(chǎng)利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個(gè)條件：

　?。?）債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期；
　?。?）投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　零息債券的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。

　　三、多重負(fù)債下的組合免疫策略

　　多重負(fù)債免疫策略要求投資組合可以償付不止一種預(yù)定的未來(lái)債務(wù)，而不管利率如何變化。與滿足單一時(shí)期現(xiàn)金流時(shí)所采取的規(guī)避策略基本相似。

　　多重負(fù)債下的組合免疫策略要求達(dá)到以下條件：

　?。?）債券組合的久期與負(fù)債的久期相等；
　?。?）組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣；
　　（3）債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　四、多重負(fù)債下的現(xiàn)金流量區(qū)配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長(zhǎng)到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流的需求相等。沒(méi)有免疫期的限制，也不承擔(dān)任何市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，但成本往往較高。

　　（P310書中有錯(cuò)別字）

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒(méi)有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒(méi)有變動(dòng)時(shí)仍然需要對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整。

　　五、投資者的選擇

　?。ㄒ唬┙?jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究，如果投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較強(qiáng)時(shí)，可采取指數(shù)化的投資策略

　　（二）當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量有著特殊的需求時(shí)，可采免疫和現(xiàn)金流匹配策略

　?。ㄈ┊?dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較低，而自身對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有特殊的需求時(shí)，可采取積極的投資策略

　　實(shí)施積極的投資策略的關(guān)鍵在于投資者對(duì)市場(chǎng)利率水平的預(yù)期能力。

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