證券資格考試資料－證券投資基金(十三)

     第十三章　股票投資組合管理

    第一節(jié)　股票投資組合的目的

　　股票投資組合管理的目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)效用最大化，即使股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征能夠給投資者帶來(lái)最大的滿(mǎn)足。構(gòu)建股票投資組合的原因有二：一是為降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)；二是為實(shí)現(xiàn)證券投資收益最大化。
　　
　　一、分散風(fēng)險(xiǎn)

　　所謂風(fēng)險(xiǎn)就是指預(yù)期投資收益的不確定性。除去各股票完全正相關(guān)的情況，組合資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差將小于各股票的期望收益率的加權(quán)平均。資產(chǎn)間關(guān)聯(lián)性低的多元化證券組合可以有效地降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。

　　一般用股票投資收益的方差或者股票的β值來(lái)衡量一只股票或股票組合的風(fēng)險(xiǎn)。通常股票投資組合的方差是由組合中各股票的方差和股票之間的協(xié)方差兩部分組成。通過(guò)組合投資，能夠減少直至消除各股票自身特征所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），而只承擔(dān)影響所有股票收益率的因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。

　　二、實(shí)現(xiàn)收益最大化
　　
    第二節(jié)　股票投資組合管理基本策略

　　根據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的不同判斷，可以將股票投資組合策略分為兩大類(lèi)：一是以戰(zhàn)勝市場(chǎng)為目的的積極型股票投資組合策略，另一類(lèi)是以獲得市場(chǎng)組合收益為目的的消極型股票投資組合策略。
　　
　　一、消極型管理是有效市場(chǎng)的最佳選擇

　　如果股票市場(chǎng)是一個(gè)有效的市場(chǎng)，股票的價(jià)格反映了影響它的所有信息，那么股票市場(chǎng)上不存在“價(jià)值低估”或“價(jià)值高估”的股票。
　　
　　二、積極型管理的目標(biāo)：超越市場(chǎng)

　　通過(guò)買(mǎi)入“價(jià)值低估”的股票、賣(mài)出“價(jià)值高估”的股票，獲取超出市場(chǎng)平均水平的收益率。
　　
    第三節(jié)　股票投資風(fēng)格管理

　　常見(jiàn)的股票投資風(fēng)格管理模式包括兩大類(lèi)：消極型和積極型股票投資風(fēng)格管理。
　　
　　一、股票投資風(fēng)格分類(lèi)體系

　　所謂股票投資風(fēng)格分類(lèi)體系，就是按照不同標(biāo)準(zhǔn)將股票劃分為不同的集合，具有相同特征的股票集合共同構(gòu)成一個(gè)系統(tǒng)的分類(lèi)體系。投資風(fēng)格劃分關(guān)鍵是對(duì)股票特征的把握是對(duì)特征的把握和分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的選取。

　?。ㄒ唬┌垂疽?guī)模分類(lèi)

　　對(duì)股票按公司規(guī)模分類(lèi)是基于不同規(guī)模公司的股票具有不同的流動(dòng)性，而股票投資回報(bào)往往和它的流動(dòng)性存在一定關(guān)系的角度進(jìn)行考慮的。

　　通常小型資本股票流動(dòng)性較低，而大型資本股票的流動(dòng)性則相對(duì)較高。小型資本股票的回報(bào)率實(shí)際上要比大型資本股票更高。

　　按照公司規(guī)模劃分的股票投資風(fēng)格包括：小型資本股票、大型資本股票和混合型資本股票。

　　小型資本股票的回報(bào)率高于大型資本股票，風(fēng)險(xiǎn)也大于大型資本股票，體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高收益。

　?。ǘ┌垂善眱r(jià)格行為的分類(lèi)

　　按股票價(jià)格行為所表現(xiàn)出來(lái)的行業(yè)特征，可以將股票分為增長(zhǎng)類(lèi)、周期類(lèi)、穩(wěn)定類(lèi)和能源類(lèi)等類(lèi)型。其劃分依據(jù)主要是各個(gè)股票的之間的相關(guān)系數(shù)。同一類(lèi)型的股票表現(xiàn)出強(qiáng)烈的互動(dòng)，而在同一時(shí)間，不同類(lèi)型的股票之間相關(guān)性很低，走勢(shì)互相獨(dú)立。

　　例題1：按股票價(jià)格行為所表現(xiàn)出來(lái)的行業(yè)特征，可以將股票分為（?。?。
　　A.增長(zhǎng)類(lèi)
　　B.周期類(lèi)
　　C.穩(wěn)定類(lèi)
　　D.能源類(lèi)
　　答案：ABCD

　?。ㄈ┌垂境砷L(zhǎng)性分類(lèi)

　　常選取一定的指標(biāo)來(lái)描述公司的成長(zhǎng)性：

　?。?）持續(xù)增長(zhǎng)率；

　　凈資產(chǎn)收益率乘以盈余保留率。

　?。?）紅利收益率

　　從紅利收益率和市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀增長(zhǎng)類(lèi)公司發(fā)出的價(jià)格信號(hào)來(lái)看，紅利收益率通常和公司增長(zhǎng)能力呈反向變化。我們估計(jì)增長(zhǎng)類(lèi)股票有較高的盈余保留率和高的贏利性。因此，我們預(yù)計(jì)具有高增長(zhǎng)率的公司只會(huì)支付較低的紅利。相對(duì)于股價(jià)的高增長(zhǎng)而言，這類(lèi)公司只會(huì)有較低的紅利收益率。反之，非增長(zhǎng)類(lèi)公司支付較高的紅利，相對(duì)于未反映出公司成長(zhǎng)性的股價(jià)而言，將會(huì)有較高的紅利收益率。
　　
　　二、股票投資風(fēng)格指數(shù)

　　股票投資風(fēng)格指數(shù)就是對(duì)股票投資風(fēng)格進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的指數(shù)。

　　三、股票風(fēng)格管理

　?。ㄒ唬┫麡O的股票風(fēng)格管理及應(yīng)用

　　因?yàn)橥顿Y風(fēng)格相對(duì)固定，既節(jié)省了投資的交易成本、研究成本、人力成本，也避免了不同的風(fēng)格股票收益之間相互抵消的問(wèn)題。

　?。ǘ┓e極的股票風(fēng)格管理及應(yīng)用

　　所謂積極的股票風(fēng)格管理，則是通過(guò)對(duì)不同類(lèi)型股票的收益狀況做出的預(yù)測(cè)和判斷，主動(dòng)改變投資組合中增長(zhǎng)類(lèi)、周期類(lèi)、穩(wěn)定性和能源類(lèi)股票權(quán)重的股票風(fēng)格管理方式。例如，預(yù)測(cè)某一類(lèi)股票前景良好，那么就增加它在投資組合中的權(quán)重，且一般高于它的標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)中的權(quán)重；如果某類(lèi)股票前景不妙，那么就降低它在投資組合中的權(quán)重。這種戰(zhàn)略可以稱(chēng)之為類(lèi)別輪換戰(zhàn)略。相對(duì)于前面提到的消極戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，這是一種積極的股票風(fēng)格管理方法。

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    第四節(jié)　積極型股票投資策略

　　一、以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略

　　以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略是在否定弱式效率市場(chǎng)的前提下，以歷史交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)單只股票或市場(chǎng)總體未來(lái)變化趨勢(shì)的一種投資策略。

　?。ㄒ唬┑朗侠碚?/P>

　　道氏理論的主要觀點(diǎn)：

　　1.市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)可以解釋和反映市場(chǎng)的大部分行為。這是道氏理論的核心思想，其理論含義就是任何因素對(duì)證券市場(chǎng)的影響最終都必然體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。

　　2.市場(chǎng)波動(dòng)具有三種趨勢(shì)；

　　主要趨勢(shì)、次要趨勢(shì)和短暫趨勢(shì)。三種趨勢(shì)的劃分為其后出現(xiàn)的波浪理論打下了基礎(chǔ)。

　　3.交易量在確定趨勢(shì)中的作用

　　在對(duì)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)點(diǎn)是作出判斷的一個(gè)重要參考指標(biāo)。在長(zhǎng)期的實(shí)踐中，人們找到了一個(gè)很好的輔助參考指標(biāo)??交易量指標(biāo)。

　　4.收盤(pán)價(jià)是最重要的價(jià)格

　　一般一天有幾個(gè)比較重要的價(jià)格：開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、全天最高價(jià)、全天最低價(jià)。

　　從操作效果來(lái)看，道氏理論的對(duì)大的趨勢(shì)判斷有較大的作用，對(duì)短期波動(dòng)的預(yù)測(cè)則顯得無(wú)能為力。

　?。ǘ┏I(mǎi)超賣(mài)型指標(biāo)

　　1.簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則

　　簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則是以某一時(shí)點(diǎn)的股價(jià)作為參考基準(zhǔn)，預(yù)先設(shè)定一個(gè)股價(jià)上漲或下跌的百分比作為買(mǎi)入和賣(mài)出股票的標(biāo)準(zhǔn)。事先設(shè)定的股票價(jià)格的百分比就稱(chēng)為過(guò)濾器。簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則比較簡(jiǎn)單而且直觀，但在執(zhí)行過(guò)程中要考慮交易成本，頻繁操作結(jié)果可能產(chǎn)生較高的交易成本。
　　另外，在投資領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的“止損定律”與簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則具有相同的理論基礎(chǔ)，即股價(jià)下跌10%或者某一個(gè)預(yù)先設(shè)定的百分比就賣(mài)出所持股票，從而達(dá)到將損失控制在一定范圍之內(nèi)的目的。

　　2.移動(dòng)平均法

　　移動(dòng)平均法其實(shí)質(zhì)是簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則的一種變形，它是以一段時(shí)期內(nèi)的股票價(jià)格移動(dòng)平均值為參考基礎(chǔ)。在股票價(jià)格與該平均價(jià)之間的差額，并在價(jià)格超過(guò)平均價(jià)的某一百分比時(shí)買(mǎi)入該股票，在股票價(jià)格低于平均價(jià)的一定百分比時(shí)賣(mài)出該股票。

　　移動(dòng)平均法可以參考乖離率（BIAS）的計(jì)算公式來(lái)測(cè)定股價(jià)的背離程度。乖離率是描述股價(jià)與股價(jià)移動(dòng)平均線距離遠(yuǎn)近程度的一個(gè)指標(biāo)。

　?。ㄈ﹥r(jià)量關(guān)系指標(biāo)

　　一般買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)價(jià)格的認(rèn)同程度通過(guò)成交量的大小得到確認(rèn)，認(rèn)同程度大，成交量大；認(rèn)同程度小，成交量小。雙方的這種市場(chǎng)行為反映在價(jià)、量上就往往呈現(xiàn)出這樣的一種趨勢(shì):價(jià)升量增、價(jià)跌量減。價(jià)量關(guān)系是一個(gè)重要的參考指標(biāo)。成交量是推動(dòng)股價(jià)上漲的原動(dòng)力。

　　通常認(rèn)為，交易量和價(jià)格都上升是投資者對(duì)某只股票感興趣而且這一興趣將持續(xù)下去的信號(hào)。反之，價(jià)格上升而交易量下降則是股票價(jià)格隨后將下跌的信號(hào)。由此，人們總結(jié)出逆時(shí)針曲線理論的八大循環(huán)，葛蘭碧在對(duì)成交量和股價(jià)趨勢(shì)關(guān)系研究之后，總結(jié)出九大法則，被稱(chēng)為葛蘭碧九大法則。價(jià)量關(guān)系的對(duì)比分析是技術(shù)分析的基本手段。
　　　　
　　二、以基本分析為基礎(chǔ)的投資戰(zhàn)略

　　基本分析是在否定半強(qiáng)式效率市場(chǎng)前提下，以公司基本面狀況為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

　?。ㄒ唬┑褪杏剩≒/E比率）

　　選擇雙低股票作為自己的目標(biāo)投資對(duì)象是目前機(jī)構(gòu)投資者普遍運(yùn)用的投資策略。所謂雙低就是低市盈率、低市凈率（P/B）。

　　市盈率是股票價(jià)格與每股凈利潤(rùn)的比值。市凈率則是股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值。

　?。ǘ┕衫N現(xiàn)模型（DDM）

　　股利貼現(xiàn)模型就是將未來(lái)各期支付的股利通過(guò)選取一定的貼現(xiàn)率折合為現(xiàn)值的方法，如果內(nèi)含報(bào)酬率高于資本的必要收益率，則買(mǎi)入；如果內(nèi)含報(bào)酬率低于資本的必要收益率，則賣(mài)出。

　　三、市場(chǎng)異常策略
　　
　　四、各投資策略的比較和主流變換

　?。ㄒ唬?duì)市場(chǎng)有效性的判定不同

　　以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略是以否定弱式有效市場(chǎng)為前提的，認(rèn)為投資者可以通過(guò)對(duì)以往價(jià)格進(jìn)行分析而獲得超額利潤(rùn)；而以基本分析為基礎(chǔ)的投資策略是以否定半強(qiáng)式有效市場(chǎng)為前提的，認(rèn)為公開(kāi)資料沒(méi)有完全包括有關(guān)公司價(jià)值的信息、有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方面的信息，因此，通過(guò)基本分析可以獲得超額利潤(rùn)。

　?。ǘ┓治龌A(chǔ)不同

　　技術(shù)分析是以市場(chǎng)上歷史的交易數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)?；痉治鍪且院暧^經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司的基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)。

　?。ㄈ┦褂玫姆治龉ぞ卟煌?/P>

　　技術(shù)分析通常以市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，通過(guò)曲線圖的方式描述股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的規(guī)律?；痉治鰟t主要以宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)基本數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等到數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行綜合分析。

　　如K線理論、切線理論、波浪理論等都是較為成熟而且應(yīng)用廣泛的技術(shù)分析理論。隨著上市公司的運(yùn)作的逐步規(guī)范和投資理念的理性回歸，基本分析越來(lái)越受到投資者的關(guān)注，股利貼現(xiàn)模型和低市盈率等指標(biāo)都得到更為廣泛的應(yīng)用。目前，以基本分析作為判斷公司的投資價(jià)值的基礎(chǔ)，以技術(shù)分析觀察股票市場(chǎng)走勢(shì)判斷買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)，兩種分析方法的結(jié)合充分發(fā)揮了各自的優(yōu)勢(shì)。以基本分析為主，輔為技術(shù)分析。
　　
    第五節(jié)　消極型股票投資策略

　　一、簡(jiǎn)單型消極投資策略

　　簡(jiǎn)單型消極投資策略一般是在確定了恰當(dāng)?shù)墓善蓖顿Y組合之后，在3～5年的持有期內(nèi)不再發(fā)生積極的股票買(mǎi)入或賣(mài)出行為，而進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)也不是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。適用于資本市場(chǎng)環(huán)境和投資者偏好變化不大，或者改變投資組合的成本大于收益的狀態(tài)。
　　
　　二、指數(shù)型消極投資策略

　　指數(shù)型消極投資策略的核心思想是相信市場(chǎng)是有效的，任何積極的股票投資策略都不能取得超過(guò)市場(chǎng)的投資收益。

　?。ㄒ唬┲笖?shù)型投資策略的理論基礎(chǔ)與實(shí)踐基礎(chǔ)

　　按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，“市場(chǎng)投資組合”為每單位風(fēng)險(xiǎn)提供了最大的收益。所以基本管理人在實(shí)際進(jìn)行資產(chǎn)管理時(shí)，會(huì)構(gòu)造股票投資組合來(lái)復(fù)制某個(gè)選定的股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)，這就是通常所說(shuō)的指數(shù)化策略。

　　從國(guó)外證券市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，指數(shù)投資基金的收益水平總體上超過(guò)了非指數(shù)基金的收益水平，而這主要得益于兩點(diǎn)：

　　一是市場(chǎng)的高效性。二是成本較低。

　?。ǘ└櫿`差問(wèn)題

　　復(fù)制的投資組合的波動(dòng)不可能與選定的股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)完全一致。成分股的權(quán)數(shù)也會(huì)因?yàn)楣竞喜?、股票拆?xì)和發(fā)放股票紅利、發(fā)行新股和股票回購(gòu)等原因而變動(dòng)，而復(fù)制的投資組合不能對(duì)些自動(dòng)調(diào)整，更不用說(shuō)復(fù)制的投資組合中包含的股票數(shù)目少于指數(shù)的成分股了。所以，跟蹤誤差是難以避免的。

　　一般來(lái)說(shuō)，復(fù)制的組合包括的股票數(shù)越少，跟蹤誤差越大，調(diào)整所花費(fèi)的交易成本越高。
　　如果基金管理人希望復(fù)制的投資組合的股票數(shù)小于目標(biāo)股票價(jià)格指數(shù)的成分股數(shù)目，其可以使用市值法或分層法來(lái)構(gòu)造具體的投資組合。

　　所謂市場(chǎng)值法，即選擇指數(shù)成分股中市值最大的部分股票，按照其在股價(jià)指數(shù)所占比例購(gòu)買(mǎi)，將剩余資金平均分配在剩下的成分股中。而分層法就是將指數(shù)的成分按照某個(gè)因素分類(lèi)，然后按照各類(lèi)股票在股價(jià)指數(shù)中的比例構(gòu)造投資組合，至于各類(lèi)中的具體股票可以隨機(jī)或按照其他原則選取。

　?。ㄈ┘訌?qiáng)指數(shù)法

　　雖然加強(qiáng)指數(shù)法的核心思想是將指數(shù)化投資管理與積極型股票投資策略相結(jié)合，但是加強(qiáng)指數(shù)法與積極型股票投資策略之間仍然存在著顯著的區(qū)別，也就是風(fēng)險(xiǎn)控制程度不同。

　　加強(qiáng)指數(shù)法的重點(diǎn)是在復(fù)制組合的基礎(chǔ)上加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，其目的不在于積極尋求投資收益的最大化，因此，通常不會(huì)引起投資組合特征與基準(zhǔn)指數(shù)之間的實(shí)質(zhì)性背離。

　　例題2:以下關(guān)于消極投資策略的表述正確的是（?。?BR>　　A.簡(jiǎn)單型消極投資策略在投資組合確定后，不再進(jìn)行頻繁的股票買(mǎi)入和賣(mài)出活動(dòng)
　　B.簡(jiǎn)單型消極投資策略在投資組合確定后，仍將進(jìn)行頻繁的股票買(mǎi)入和賣(mài)出活動(dòng)
　　C.組合型消極投資策略在投資組合確定后，不再進(jìn)行股票買(mǎi)入和賣(mài)出活動(dòng)
　　D.組合型消極投資策略在投資組合確定后，仍可能進(jìn)行股票買(mǎi)入和賣(mài)出活動(dòng)
　　答案:AD

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