證券投資基金重點(diǎn)與難點(diǎn)之第十五章(2)

　　第三節(jié)　基金績效的收益率衡量

　　基金表現(xiàn)的優(yōu)劣只能通過相對(duì)表現(xiàn)才能作出判斷。分組比較與基準(zhǔn)比較是兩個(gè)最主要的比較方法。

　　一、 分組比較法

　　分組比較就根據(jù)資產(chǎn)配置的不同、風(fēng)格的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比性的相似基金放在一起進(jìn)行業(yè)績的相對(duì)比較，其結(jié)果常以排序、百分位、星號(hào)等形式給出。

　　分組比較法是目前最普遍、最直觀、最受媒體歡迎的績效評(píng)價(jià)方法，但在應(yīng)用中卻存在一系列的問題。

　　二、基準(zhǔn)比較法

　　基準(zhǔn)比較法是通過給被評(píng)價(jià)的基金定義一個(gè)適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組合，比較基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率的差異來對(duì)基金表現(xiàn)加以衡量的一種方法。基準(zhǔn)組合是可投資的、未經(jīng)管理的、與基金具有相同風(fēng)格的組合。

　　一個(gè)良好的基準(zhǔn)組合應(yīng)具有如下五個(gè)方面的特征：

　　(1)明確的組成成分;即構(gòu)成組合的成分證券的名稱、權(quán)重是非常清晰的。

　　(2)可實(shí)際投資的;即可以通過投資基準(zhǔn)組合來跟蹤積極管理的組合。

　　(3)可衡量的;即指基準(zhǔn)組合的收益率具有可計(jì)算性。

　　(4)適當(dāng)?shù)?即與被評(píng)價(jià)基金具有相同的風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)特征。

　　(5)預(yù)先確定的;即基準(zhǔn)組合的構(gòu)造先于被評(píng)估基金的設(shè)立。基準(zhǔn)組合可以是全市場(chǎng)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，也可以是由不同指數(shù)復(fù)合而成的復(fù)合指數(shù)。

　　與分組比較法一樣，基準(zhǔn)比較法在實(shí)際應(yīng)用中也存在一定的問題。

　　第四節(jié)　風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效衡量方法

　　一、對(duì)基金收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要性

　　風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)的基本思路就是通過對(duì)收益加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以考慮的綜合指標(biāo)，以期能夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)績效評(píng)價(jià)的不利影響。

　　二、三大經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量方法

　　(一)特雷諾指數(shù)

　　第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量方法是由特雷諾(Treynor,1965年)提出，因此也就被人稱為“特雷諾指數(shù)”。特雷諾指數(shù)給出了基金份額系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率。

　　式中：

　　在收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)成的坐標(biāo)系中，特雷諾指數(shù)實(shí)際上是無風(fēng)險(xiǎn)收益與基金組合連線的斜率。特雷諾指數(shù)越大，額外的收益越高，系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)越低或者額外收益率又高、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又小。

　　特雷諾指數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。

　　特雷諾指數(shù)用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)只是資產(chǎn)組合的一部分時(shí)，特雷諾指數(shù)就可以作為衡量績效表現(xiàn)的恰當(dāng)指標(biāo)加以應(yīng)用。

　　特雷諾指數(shù)的問題是無法衡量基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)分散程度。β值并不會(huì)因?yàn)榻M合中所包含的證券數(shù)量的增加而降低，因此當(dāng)基金分散程度提高時(shí)，特雷諾指數(shù)可能并不會(huì)變大。

　　例：假設(shè)基金A、基金C的季度平均收益率分別為2.50%、2.00%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別為1.20、0.80，市場(chǎng)組合的季平均收益率為2.20%，季平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.65%，則不難得到，基金A、基金C的特雷諾指數(shù)分別等于1.54、1.69，市場(chǎng)指數(shù)的特雷諾指數(shù)為1.47，因此基金C的表現(xiàn)好于基金A，它們的表現(xiàn)都要好于市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　(二)夏普指數(shù)

　　夏普指數(shù)以標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險(xiǎn)的度量，給出了基金份額標(biāo)準(zhǔn)差的超額收益率。

　　在收益率――標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)成的坐標(biāo)系中，夏普指標(biāo)就是基金組合與無風(fēng)險(xiǎn)收益率連線的斜率。

　　夏普指數(shù)越大，額外收益率越高，標(biāo)準(zhǔn)差越小或者額外收益率又高、標(biāo)準(zhǔn)差又小。

　　所以夏普指數(shù)越大，績效越好。

　　夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)某基金就是投資者的全部投資時(shí)，可以用夏普指數(shù)作為績效衡量的適宜指標(biāo)。

　　(三)詹森指數(shù)

　　詹森認(rèn)為將管理組合的實(shí)際收益率與具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的消極投資組合的期望收益率進(jìn)行比較，二者之差可以作為績效優(yōu)劣的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　從幾何上看，詹森指數(shù)表現(xiàn)為基金組合的實(shí)際收益率與SML直線上具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平組合的期望收益率之間的偏離。

　　如果風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于零，說明基金組合獲得了超越SML曲線上相應(yīng)組合的超常績效表現(xiàn); 如果風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)小于零，說明基金組合的表現(xiàn)并不好。

　　三、三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量方法的區(qū)別與聯(lián)系

　　夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)給出的是單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率，因而是一種比率衡量指標(biāo)，而詹森指數(shù)給出的是差異收益率。比率衡量指標(biāo)與差異衡量指標(biāo)在對(duì)基金績效的排序上有可能給出不同的結(jié)論。

　　(一)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)盡管衡量的都是單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率，但二者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量不同。

　　夏普指數(shù)考慮的是總風(fēng)險(xiǎn)，而特雷諾指數(shù)考慮的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者將其大部分資金投資于一個(gè)基金時(shí)，那么他就會(huì)比較關(guān)心該基金的全部風(fēng)險(xiǎn)，因此也就會(huì)將標(biāo)準(zhǔn)差作為對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的適宜衡量指標(biāo)。這時(shí)適宜的衡量指標(biāo)就應(yīng)該是夏普指數(shù)。當(dāng)投資者不僅僅投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券和單一基金組合，所要評(píng)價(jià)的投資組合僅僅是該投資者全部投資的一個(gè)組成部分時(shí)，就會(huì)比較關(guān)注該組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)用特雷諾指標(biāo)比較好。

　　(二)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)在對(duì)基金績效的排序結(jié)論上有可能不一致

　　當(dāng)基金完全分散投資或高度分散，用夏普比率和特雷諾比率所進(jìn)行的業(yè)績排序是一致的。但當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進(jìn)行比較時(shí)，用兩個(gè)指標(biāo)衡量的結(jié)果就可能不同。一個(gè)分散程度差的組合的特雷諾指數(shù)可能很好,但夏普指數(shù)可能很差。

　　(三)特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只對(duì)績效的深度加以了考慮，而夏普指數(shù)則同時(shí)考慮了績效的深度與廣度。

　　深度指的是基金經(jīng)理所獲得的超額回報(bào)的大小，而廣度則對(duì)組合的分散程度加以了考慮。

　　由于特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只考慮了回報(bào)的大小問題，而沒有考慮組合分散程度問題，所有分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)只有夏普指數(shù)反映出來。

　　(四)詹森指數(shù)要求用樣本期內(nèi)所有變量的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算

　　例題：下述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)描述正確的是(　)。

　　A.特雷諾指數(shù)描述了全部風(fēng)險(xiǎn)

　　B.夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)

　　C.夏普指數(shù)越大，基金績效越好

　　D.夏普指數(shù)同時(shí)考慮了績效的廣度和深度

　　答案：BCD

　　四、經(jīng)典績效衡量方法存在的問題

　　(一)CAPM模型的有效性問題;

　　(二)SML誤定可能引致的績效衡量的誤差;

　　(三)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)水平并非一成不變;

　　(四)以單一市場(chǎng)組合為基準(zhǔn)的衡量指標(biāo)會(huì)使績效評(píng)價(jià)有失偏頗。

　　建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典的評(píng)價(jià)指標(biāo)都立足于與市場(chǎng)組合表現(xiàn)相聯(lián)系的單一基準(zhǔn)組合的比較，因而被統(tǒng)稱為單一基準(zhǔn)的績效評(píng)價(jià)方法。用單一基準(zhǔn)組合并不能對(duì)組合的績效進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量的其他方法

　　(一)信息比率

　　信息比率以馬柯威茨的均異模型為基礎(chǔ)，可以用以衡量基金的均異特性。

　　基金收益率相對(duì)于基準(zhǔn)組合收益率的差異收益率的均值，反映了基金收益率相對(duì)于基準(zhǔn)組合收益率的表現(xiàn)。基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率之間的差異收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，通常被稱為“跟蹤誤差”(Tracking Error)，反映了積極管理的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)M2測(cè)度

　　M2測(cè)度與夏普指數(shù)對(duì)基金績效表現(xiàn)的排序是一致的。

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