期貨行業(yè)動(dòng)態(tài)：交易所合并利還是弊

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　　兩個(gè)鐵匠在鎮(zhèn)上釘了三十年的蹄鐵。一天，第一輛汽車(chē)駛過(guò)小鎮(zhèn)，他們面面相覷，發(fā)覺(jué)身邊已經(jīng)發(fā)生了一些大變化，他們把工具擱置一邊開(kāi)始討論，最后宣布將兩個(gè)鐵匠鋪合并。

　　越來(lái)越多的交易所開(kāi)始熱衷于“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”尤其是跨國(guó)合并，這就是交易所的未來(lái)嗎?在證券及期貨領(lǐng)域，新的對(duì)手――場(chǎng)外交易(OTC)市場(chǎng)出現(xiàn)了，它們提供同質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。

　　商品市場(chǎng)發(fā)展了幾個(gè)世紀(jì)，已經(jīng)從最初的“買(mǎi)賣(mài)家聚集地”變成了如今可以隨時(shí)隨地進(jìn)行閃電交易的電子交易系統(tǒng)，不再受時(shí)空限制。這些新系統(tǒng)的出現(xiàn)挑戰(zhàn)了目前成熟的交易所體系。就像文章開(kāi)頭講的故事一樣，人們可能會(huì)問(wèn)：兩個(gè)鐵匠鋪為什么要互相兼并，而不是由一方出錢(qián)收購(gòu)對(duì)手，或建立新的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

　　通常市場(chǎng)由三種交易者組成，他們分別是不時(shí)投入資金，期望有利可圖的投機(jī)者;對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者以及以投機(jī)和套期保值為職業(yè)的專(zhuān)業(yè)投資者。

　　在證券領(lǐng)域，長(zhǎng)期以來(lái)，“交易所交易”和“場(chǎng)外交易”之間的博弈一直存在，聯(lián)邦法律承認(rèn)這兩種交易的合法性。過(guò)去交易所交易往往受到大眾的青睞，而OTC市場(chǎng)卻因?yàn)槿狈μ貦?quán)而舉步維艱。而今天，很多證券交易繞過(guò)了交易所，直接通過(guò)OTC市場(chǎng)進(jìn)行。

　　期貨、期權(quán)及其他衍生工具的發(fā)展歷程更為復(fù)雜。在美國(guó)，期貨市場(chǎng)在不受聯(lián)邦政府監(jiān)管的環(huán)境中運(yùn)行了70多年。到20世紀(jì)初，人們?cè)絹?lái)越依賴(lài)交易所的定價(jià)，而生產(chǎn)者、加工者以及出口商開(kāi)始對(duì)交易所價(jià)格的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，國(guó)會(huì)迫于壓力開(kāi)始進(jìn)行某種形式的監(jiān)督。畢竟，在主要城市，尤其是芝加哥，小麥和玉米的價(jià)格多是由場(chǎng)內(nèi)交易員決定的。生產(chǎn)大豆的農(nóng)民這樣想：“這些都市人能決定我的作物的價(jià)值嗎?他們當(dāng)中有的人甚至不知道大豆長(zhǎng)什么樣兒?！?/P>

　　到1922年，農(nóng)業(yè)組織已經(jīng)積累了足夠的政治權(quán)利，促使國(guó)會(huì)通過(guò)立法來(lái)建立期貨(及相關(guān)期權(quán))市場(chǎng)的監(jiān)管框架，這個(gè)任務(wù)分配到了美國(guó)農(nóng)業(yè)部手中。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)對(duì)這一制度的建立懷著復(fù)雜的情緒，一方面，市場(chǎng)失去了對(duì)自己業(yè)務(wù)的絕對(duì)控制權(quán);另一方面，它又使得一些商家有機(jī)可乘，他們?cè)谶@些交易所旁邊設(shè)立商鋪，并提供同質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，這些商家中還不乏一些騙子。交易所試圖通過(guò)法律途徑來(lái)打擊這種行為，但其努力都打了水漂。

　　國(guó)會(huì)是有責(zé)任的。自《期貨交易法》頒布之日起，場(chǎng)外交易不僅被認(rèn)定為非法，而且是犯罪。場(chǎng)外市場(chǎng)受到了嚴(yán)重的打擊，監(jiān)獄的門(mén)為所有從事場(chǎng)外交易的人敞開(kāi)。

　　這個(gè)監(jiān)管條例一直持續(xù)到20世紀(jì)80年代。然而，在此期間其他領(lǐng)域的監(jiān)管政策發(fā)生著變化。由于期貨市場(chǎng)已經(jīng)從農(nóng)業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)展到貨幣、能源和金屬領(lǐng)域，并一發(fā)不可收拾，國(guó)會(huì)開(kāi)始質(zhì)疑美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)的監(jiān)督能否持續(xù)。1974年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)成立，但有兩個(gè)潛在問(wèn)題需要解決：首先，由于期貨市場(chǎng)包括各個(gè)行業(yè)的合約，這些合約對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品基本上已經(jīng)由聯(lián)邦、州和地方各級(jí)政府監(jiān)管，CFTC需要同這些司法管轄區(qū)當(dāng)局共同進(jìn)行監(jiān)管;其次，由于當(dāng)時(shí)對(duì)于“商品期貨”的定義局限于農(nóng)產(chǎn)品，所以CFTC面臨管轄范圍局限性的問(wèn)題。

　　國(guó)會(huì)授予CFTC“專(zhuān)屬管轄權(quán)”，并修訂了“商品期貨”的定義，以確保所有種類(lèi)的期貨產(chǎn)品都包含其中，這個(gè)綜合的期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)。

　　然而，到了20世紀(jì)80年代，一種新型的衍生工具――掉期出現(xiàn)了。早期它們主要出現(xiàn)于各大銀行間的協(xié)議中，在無(wú)需實(shí)際轉(zhuǎn)移未償貸款的情況下改變貸款組合。舉個(gè)例子，A銀行擁有一個(gè)固定利率的貸款組合，B銀行擁有一個(gè)浮動(dòng)利率的貸款組合。A公司擔(dān)心一旦利率上漲，將使得它的收益受到影響，而B(niǎo)銀行擔(dān)心一旦利率下降，其收益也將受到影響。因此，雙方都愿意讓出自己組合的一部分給對(duì)方，對(duì)貸款組合的一部分進(jìn)行對(duì)換，訂約雙方不交換本金，本金只是作為計(jì)算基數(shù)，然后周期性地對(duì)兩個(gè)銀行的收益率進(jìn)行計(jì)算。如果利率上升，那么B公司則需要向A公司支付高出的部分，如果利率下降，那么A公司則需要向B公司支付低出的部分。通過(guò)CFTC監(jiān)管的利率期貨合約可能達(dá)到同樣的效果，但是由于種種原因，私下進(jìn)行掉期交易的吸引力更大。

　　沒(méi)過(guò)多久，CFTC便開(kāi)始考慮這種掉期合約是否屬于期貨合約，如果屬于的話(huà)，這種交易根據(jù)商品期貨交易法是非法的。經(jīng)過(guò)審查，CFTC認(rèn)為該種合約持續(xù)時(shí)間有限，而雙方之間通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算，因此CFTC宣布，掉期交易可以私下進(jìn)行。這個(gè)政策持續(xù)了近十年。

　　但到了20世紀(jì)90年代末，掉期交易開(kāi)始蔓延到幾十個(gè)不同的行業(yè)，而且交易量非常大，主要用于對(duì)沖上漲的經(jīng)營(yíng)成本以及下降的銷(xiāo)售價(jià)格。CFTC決定重新審議這一事項(xiàng)，這掀起了一系列的反對(duì)之聲。在隨后的幾年里，掉期交易快速發(fā)展。據(jù)估計(jì)，現(xiàn)在掉期交易的名義價(jià)值已經(jīng)超過(guò)期貨合約數(shù)倍。似乎有很多原因使得掉期交易比期貨交易對(duì)投資者更有吸引力，主要的原因有以下幾點(diǎn)：

　　首先是隱私權(quán)，交易所交易是高度透明的，交易指令一般是公開(kāi)的，交易的細(xì)節(jié)(除了身份)都會(huì)實(shí)時(shí)傳播，但掉期交易可以在雙方協(xié)商的基礎(chǔ)上執(zhí)行，交易的細(xì)節(jié)無(wú)需披露;其次，除了隱私方面的考慮外，很多掉期交易由于涉及的交易量太大，進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)很容易快速引起價(jià)格的劇烈波動(dòng)，而私下進(jìn)行時(shí)不會(huì)有這方面的問(wèn)題產(chǎn)生;第三是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，受監(jiān)管的期貨市場(chǎng)的交易合約是面對(duì)所有投資者的，由于結(jié)算所提供擔(dān)保，交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)很小，如果進(jìn)行私下交易的話(huà)，提前通過(guò)篩選對(duì)手的信譽(yù)是一個(gè)不錯(cuò)的防范措施;最后是抵押品，交易所對(duì)所有交易的保證金監(jiān)管遵循嚴(yán)格的政策，一旦保證金不足便會(huì)要求投資者及時(shí)追加保證金，而掉期交易中擔(dān)保物的提供由雙方協(xié)商決定，許多企業(yè)認(rèn)為他們通過(guò)掉期交易可以釋放更多的資金用于其他用途。

　　2010年7月，美國(guó)正式頒布《多德―弗蘭克法案》，大幅修訂了《商品交易法》，將掉期交易送入CFTC的“懷抱”，遵循與期貨交易一樣的監(jiān)管，首先要求某些掉期交易在指定的交易平臺(tái)上進(jìn)行，其次要求某些掉期產(chǎn)品進(jìn)入中央清算所進(jìn)行清算。

　　但《多德―弗蘭克法案》對(duì)掉期的定義非常寬泛，甚至包含了已經(jīng)在CFTC管轄范圍內(nèi)的商品期權(quán)，另外CFTC還暗示已經(jīng)獲得授權(quán)，或?qū)⒌羝诘妊苌饭ぞ叩韧谄谪涍M(jìn)行監(jiān)管，并且允許實(shí)物交割。如果是這樣的話(huà)，期貨與掉期的差異將微乎其微，交易者很有可能用掉期替代期貨交易，他們僅需要改變一下他們交易的產(chǎn)品的名稱(chēng)即可選擇自己喜歡的監(jiān)管制度。

　　《多德―弗蘭克法案》還列出了一系列的豁免情況，對(duì)沖實(shí)物風(fēng)險(xiǎn)頭寸的掉期業(yè)務(wù)可獲免責(zé)，這使得一部分的掉期交易得以豁免監(jiān)管。因此私下談判交易受改革的影響并沒(méi)有想象中的大。此外，美國(guó)財(cái)政部幾乎豁免了全部的外匯掉期，而外匯市場(chǎng)每天的交易量達(dá)到4萬(wàn)億美元。此外，部分注冊(cè)場(chǎng)內(nèi)交易商參與的掉期也獲得豁免。

　　因此，《多德―弗蘭克法案》并沒(méi)有使得掉期進(jìn)入完全的監(jiān)管制度。大部分的掉期交易要遵循新的規(guī)定，但是另外一部分可以繼續(xù)在私下談判中進(jìn)行。例如，CFTC不會(huì)對(duì)私下進(jìn)行掉期的商業(yè)套期保值者進(jìn)行嚴(yán)格的抵押要求。這樣的話(huà)，掉期交易對(duì)交易所交易還是存在巨大的威脅。這樣就產(chǎn)生了一個(gè)疑問(wèn)――交易所之間的合并是能夠應(yīng)對(duì)這一威脅嗎?或者只是繞開(kāi)而不是真正解決問(wèn)題。

　　在證券方面，也存在同樣的問(wèn)題，這些問(wèn)題甚至更加尖銳，因?yàn)檫@些場(chǎng)外的交易系統(tǒng)不僅可以交易交易所沒(méi)有的證券衍生品，而且可以交易交易所列出的所有合約，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)存在了很久。盡管傳統(tǒng)交易所的合并可以增加客戶(hù)量和收入，但人們有理由懷疑這種策略是否能夠解決市場(chǎng)面臨的真正挑戰(zhàn)。

　　首先是反托拉斯法，即使是國(guó)內(nèi)交易所之間的合并，這個(gè)問(wèn)題也會(huì)被密切關(guān)注?？鐕?guó)界的合并更可能觸碰這個(gè)問(wèn)題，很多合并會(huì)被反壟斷當(dāng)局“槍斃”。另外，兩方的市場(chǎng)監(jiān)管者都擔(dān)負(fù)著保持自己市場(chǎng)有序和完整的職責(zé)，合并之后可能雙方都不愿意放出自己手中的監(jiān)管權(quán)力，對(duì)于國(guó)際間的合并來(lái)說(shuō)，這樣的問(wèn)題就更嚴(yán)重了。像在德交所和紐約泛歐交易所的合并中，兩個(gè)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都想保留本身的監(jiān)管，保護(hù)自己的潛在客戶(hù)。

　　合并不僅要考慮監(jiān)管環(huán)境，更需要考慮結(jié)算、監(jiān)督、強(qiáng)制執(zhí)行等規(guī)則的融合。同時(shí)，民族主義雖然不是金融領(lǐng)域的問(wèn)題，但正是這個(gè)問(wèn)題導(dǎo)致倫敦證券交易所同加拿大TMX集團(tuán)的合并失敗，而新加坡交易所與澳大利亞證券交易所的合并也因此原因而夭折。投資者的情緒也會(huì)影響到交易所合并的成敗，比如投資者可能難以接受歷史上有名的紐約證券交易所竟然會(huì)將自己“賣(mài)了”，將自己的控制權(quán)送到別人的手中，這在他們看來(lái)是不可思議的。

　　交易所的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”能否掃除現(xiàn)在面臨的威脅，或者是否只是拖延面對(duì)OTC市場(chǎng)威脅的時(shí)間，一直是市場(chǎng)談?wù)摰慕裹c(diǎn)。雖然交易所合并需要承擔(dān)沉重的成本，但目前交易所的合并“動(dòng)作”仍然非?；钴S。是否可以用這些成本，直接與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行挑戰(zhàn)，研發(fā)新的交易系統(tǒng)應(yīng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)呢?我想這是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。如果是這樣的話(huà)，文章開(kāi)頭的故事應(yīng)該是――　　兩個(gè)鐵匠在鎮(zhèn)上釘了三十年的蹄鐵。一天，第一輛汽車(chē)駛過(guò)小鎮(zhèn)，他們面面相覷，發(fā)覺(jué)身邊已經(jīng)發(fā)生了一些大變化，他們把工具擱置一邊開(kāi)始討論，最后宣布將買(mǎi)下汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)。

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