行業(yè)動態(tài)：海外白銀期貨基金發(fā)展及經(jīng)驗

行業(yè)動態(tài)：海外白銀期貨基金發(fā)展及經(jīng)驗

　　在對金融衍生品法律監(jiān)管相對嚴格的地區(qū)，如美國，以實物方式跟蹤指數(shù)成為主要的ETF選擇，而在對金融衍生工具制約相對較寬松的地區(qū)，如歐洲，基于互換協(xié)議等衍生品ETF占市場的一半左右。

　　美國是全球最早開展白銀期貨交易的國家。2011年全球13家衍生品交易所19個有成交記錄的白銀期貨交易調(diào)查統(tǒng)計顯示，合約總計成交近1.44億張，同比增加172.57%。2011年，全球有4家衍生品交易所推出了4個新的白銀期貨交易合約。

　　由于直接買賣白銀現(xiàn)貨或白銀期貨需要開立交易賬號，且多數(shù)賬號要求較高的最低額度，白銀基金就為眾多中小投資者參與白銀市場的投資和投機提供了機會。就其投資標的來說，白銀基金可以細分為投資實物白銀的基金和投資白銀衍生品的基金。就基金類型來說，白銀ETF基金允許日內(nèi)交易，具有在日內(nèi)任何時候進出市場的靈活性，并不像共同基金只能一日交易一次。

　　目前，全球不少著名的資產(chǎn)管理公司發(fā)行有白銀期貨基金(ETF)，如ETFS Commodities Securities Ltd/Jersey，Invesco PowerShares Capital Management LLC等。白銀期貨基金是商品期貨指數(shù)基金的一個小類，投資標的為白銀期貨合約，其業(yè)績基準即為白銀期貨指數(shù),標普高盛白銀期貨指數(shù) (SPGSSITR)、道瓊斯瑞銀白銀期貨子指數(shù)(DJUBSSITR)、德銀OY白銀期貨指數(shù)(DBSLIX)、瑞銀彭博CMCI白銀期貨指數(shù)(CTSITR)均是基于著名期貨綜合指數(shù)編制方法針對白銀期貨的單獨子指數(shù)。期貨指數(shù)的一個特點就是考慮了投資期貨合約所特有的換月展期特征。期貨天然的升貼水特征導致期貨價格與現(xiàn)貨價格存在差異，加之固定的展期策略導致期貨價格指數(shù)與期貨主力合約價格存在差異，因此自然期貨價格指數(shù)與現(xiàn)貨價格存在理論上的差異。 白銀期貨指數(shù)(SPGSSITR)和白銀現(xiàn)貨價格之間的分年收益見下表。

　　白銀期貨指數(shù)和白銀現(xiàn)貨價格之間的分年收益表

　　上表顯示，白銀期貨價格指數(shù)和現(xiàn)貨價格的收益率非常接近，但大部分年份期貨指數(shù)收益均略低于現(xiàn)貨價格，這體現(xiàn)出期貨特有的展期升貼水特性和展期特點所帶來的與現(xiàn)貨投資的差異。期貨白銀基金跟蹤的是衍生指數(shù)，而衍生指數(shù)往往沒有實物指數(shù)精確。實物白銀基金跟蹤誤差的產(chǎn)生主要是市場外因素，如規(guī)模的大比例變動，或者存在unallocated silver的情況(白銀實物占基金資產(chǎn)的比例不足100%)。

　　白銀期貨基金的典型代表

　　Powershares DB Silver Fund(DBS)是Invesco Powershares 公司 發(fā)行的Powershares DB multi-sector commodity trust傘形信托的七個系列基金之一,七個系列基金分別基于德意志銀行旗下的DBIQ Optimum Yield系列指數(shù)(能源、原油、貴金屬、黃金、白銀、基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品)。DBS成立于2007年1月，DB Commodity Services LLC是該信托的管理人、商品基金經(jīng)理、商品交易顧問，ALPS Distributors是該信托的銷售商、New York Mellon是托管行和服務商 、Wilmington Trust Company是該信托的受托人 。該基金不屬于共同基金的范疇，也不屬于根據(jù) 《Investment Company Act of 1940》 定義的投資公司范疇。該基金的管理費約0.75%/年。

　　DBS跟蹤標的是DBIQ Optimum Yield Silver Index Excess Return Index(彭博代碼：DBCMYESI)，DBIQ Optimum Yield單商品指數(shù)不同于傳統(tǒng)的期貨指數(shù)，而是基于既定時間表確定將要輪換的品種月份合約。該指數(shù)每個合約展期時都力求獲得最大可能的隱含展期收益，指數(shù)挑選月份合約的原則是在未來13個月內(nèi)交割的某品種期貨合約中，能取得最大可能隱含展期收益的月份合約。指數(shù)在每個月的第2―6個交易日執(zhí)行換月操作，在此期間,每天計算新的名義持倉,老的月份合約離開指數(shù),同時新的月份合約進入。在其他時間，名義持倉保持不變。指數(shù)計算所用的成份期貨合約價格將是每一托管行工作日或每一指數(shù)工作日該品種在交易所的收盤價，如果該日某品種交易的交易所不開市，則該品種的收盤價依據(jù)前一個指數(shù)工作日的價格。

　　DBS基金歷史規(guī)模(單位：百萬美元)

　　DBS基金通過按照標的期貨指數(shù)的編制方法交易場內(nèi)期貨合約以達到跟蹤指數(shù)的目的，并且持有短期國庫券和高等級信用債用來存入期貨經(jīng)紀商處充當保證金，同時獲得債券利息收入。

　　白銀期貨基金的管理者和眾多被動跟蹤商品期貨指數(shù)的投資經(jīng)理一樣，主要職責是設法確保白銀ETF能夠準確跟蹤指數(shù)。如果基金經(jīng)理覺得投資白銀期貨合約已經(jīng)無法有效跟蹤指數(shù)，那么其可以投資與跟蹤指數(shù)有較大關(guān)聯(lián)的其他期貨合約(不一定屬于指數(shù)成分)，以減少偏差。DBS基金的追蹤誤差約3.16%。

　　DBS基金在NYSE Arca交易所上市交易，投資者可以在場內(nèi)買賣，個人投資者只有通過授權(quán)參與人AP(Authorized Participants)以20萬基金份額一個籃子為單位進行申贖。申贖的流程是：在任一交易日，由AP向服務商提交申購一籃子基金份額的指令，申購指令必須在上午10點前發(fā)出，且不可撤銷。申購籃子要支付的總金額是根據(jù)NYSE Arca交易所收盤或者期貨交易所收盤確定的20萬基金份額的NAV。在下一個交易日中午前，基金向AP提供一籃子基金份額。在上午10點發(fā)出指令時，AP并不知道其提交的不可撤銷申購籃子指令實際需要支付的具體金額。在發(fā)出贖回指令時，AP承諾在發(fā)出贖回指令的下一交易日中午前將一籃子基金份額通過DTC 的簿記系統(tǒng)傳給基金。

　　現(xiàn)金贖回數(shù)額是AP提交贖回指令時寫明的籃子數(shù)目在當天NYSE Arca交易所收盤或者期貨交易所收盤確定的NAV。管理人將在發(fā)出贖回指令的下一交易日中午通過DTC系統(tǒng)，將現(xiàn)金贖回數(shù)額分派給簿記系統(tǒng)中的AP帳戶。如果基金的DTC帳戶沒有存入全部要贖回的籃子數(shù)量，則基金可以依據(jù)實際存入的籃子數(shù)量分派現(xiàn)金贖回數(shù)額，剩余的贖回款可以在之后交易日，當剩余的籃子存入基金DTC帳戶后再進行延遲分派，管理人可以要求AP支付延遲費用。

　　AP需要支付每個申贖指令500美元的交易費，以補償服務商在處理申贖過程中的服務費用。AP可以將其申購的一籃子基金份額轉(zhuǎn)賣給投資者，價格根據(jù)基金份額的場內(nèi)價格、NAV及市場當時供需關(guān)系決定。構(gòu)成一個籃子的20萬基金份額可能以不同的價格分別賣給多個投資者。AP不會從基金、管理人或其他機構(gòu)獲得任何報酬，但可以從購買基金份額投資者處獲得傭金和費用。

　　基金份額的場內(nèi)價格和基金份額的NAV可能并不完全一致，但肯定很接近。投資者可以使用“參考日內(nèi)單位價值”來判斷是否應在二級市場買賣。該值基于前一天最后的NAV，以每分鐘4次的調(diào)整頻率來反映基金所持有期貨頭寸的實時價格變化。投資者可以通過DBS.IV.的代碼查詢DBS基金的 “參考日內(nèi)單位價值”。

　　白銀期貨基金的發(fā)展啟示

　　通過投資白銀期貨市場獲得銀價的跟蹤是白銀基金投資方式的一種，與投資實物白銀或通過互換協(xié)議獲得白銀價格表現(xiàn)的投資方式相比，白銀期貨基金發(fā)展取決于當?shù)胤森h(huán)境、期貨市場質(zhì)量，也取決于白銀期貨合約的市場特征等因素。

　　據(jù)統(tǒng)計，在對金融衍生品法律監(jiān)管相對嚴格的地區(qū)，如美國，以實物方式跟蹤指數(shù)成為主要的ETF選擇，而在對金融衍生工具制約相對較寬松的地區(qū)，如歐洲，基于互換協(xié)議等衍生品ETF占市場的一半左右。

　　除此之外，期貨合約的價差結(jié)構(gòu)也是基金投資方式要考慮的因素，多數(shù)ETF和ETN通過購買近月的期貨合約跟蹤價格走勢,因為近月合約與現(xiàn)貨價格的相關(guān)度最高。如果投資在cantango價差結(jié)構(gòu)(近月合約價格大于遠月合約價格)的期貨品種上，頻繁的展期會使得持有的期貨合約數(shù)量越來越少，從而丟失一部分利潤。反過來，如果價差結(jié)構(gòu)大多數(shù)時間是backwardation(近月合約價格小于遠月合約價格)，油氣商品等期貨ETF能夠通過展期獲得正的收益。此外，一些商品指數(shù)分散化投資不同到期月份的合約，如從3個月到3年，能夠減輕或平滑價差結(jié)構(gòu)帶來的影響，也適合那些希望分散價差風險的投資者，但不利于反映近月合約的價格變化。

　　期貨ETF 滿足了投資者投資大宗商品市場的需求，避免了期貨投資帶來的管理操作，因為其在基金管理人層面執(zhí)行完所有復雜投資操作，也給個人投資者提供了直接進入期貨市場的工具。但是期貨ETF同時面臨著諸多問題，例如在期貨合約展期面臨不利價差結(jié)構(gòu)時，基金的跟蹤效果會受到影響。從這個意義上來說，期貨ETF并不一定是持有到期投資者的選擇。實物基金的便捷性使得其更適合追求長期商品表現(xiàn)的投資者。

　　從期貨ETF可以延伸出杠桿、方向等新的ETF類型，以滿足不同風險偏好投資者的需要。目前韓國、中國臺灣等地的商品期貨基金在期貨頭寸暴露度上留出了適當?shù)目臻g，如100%±5%，這使得基金經(jīng)理能夠結(jié)合市場實際情況，通過主動調(diào)整期貨暴露水平，增強跟蹤指數(shù)的效果

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