房地產(chǎn)經(jīng)營與管理考前復(fù)習(xí)資料十二

　　1.5 風(fēng)險與投資組合

　　投資組合理論涉及到較深的數(shù)學(xué)知識，因此我們在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，隨著大型機構(gòu)投資者 的增長，投資組合理論在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用越來越廣泛。為此，我們在這里要試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投 資風(fēng)險。

　　1.5.1 投資組合理論

　　投資組合理論的主要論點是：對于相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能 會超過通漲的增長幅度，而投資項目乙的收益可能會有負(fù)增長。在這種情況下， 把適當(dāng)?shù)耐顿Y項目組合起來，便可以達(dá)到一個最終和最理想的長遠(yuǎn)投資策略。換句話說，目標(biāo)是尋找在一個固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險最低，或是在一個預(yù)設(shè)可 接受的風(fēng)險水平下，使收益最大化的投資組合。

　　例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢、還是分別投入到不同的項目上去呢?聰明而有理智的人通常都會選擇后一 種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血 本無歸?；饡馁Y金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標(biāo)。

　　大型機構(gòu)投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資時，非常注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型分布的合理性，以期既不冒太大的風(fēng)險，又不失去獲取較高收益的機會。

　　例如中國香港新鴻基地產(chǎn)投資有限公司的董事會決議中，要求在中國大陸的投資不能超過其全部投資的10%;以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見長的中國香港天安中國投資有限公司在其經(jīng)營策略中要求必須投資一定比例的商用物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風(fēng)險。

　　1.5.2 資本資產(chǎn)定價模型

　　由上述投資組合理論引伸出來的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model)便能更好地分析這個風(fēng)險與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型與公式

　　的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)(這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合)乘以該項目的市場收益率與無風(fēng)險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價學(xué)中有關(guān)折現(xiàn)率的其中一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機會成本標(biāo)準(zhǔn)，十分相似。基于這個原因，我們可以進(jìn)一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場上。

　　在房地產(chǎn)投資評估的過程中，一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。 一些影響開發(fā)利潤的因素如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資 料推算出來，但折現(xiàn)率的確定卻比較困難。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準(zhǔn)確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投 資的積極性。

　　確定折現(xiàn)率的理想的方法是采用機會成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整值。所謂機會成本，是資本在某一段時間內(nèi)最高和最安全的投資機會的收益。這個收益差不多等 于上述無風(fēng)險的收益，例如國家債券的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望 的收益應(yīng)至少等于這個機會成本再加上該項目的風(fēng)險報酬(Risk Pemium)。

　　假設(shè)整個投資市場的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，而房地 產(chǎn)投資市場相對于整個投資市場的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)是0.4，那么，房地產(chǎn)投資評估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：

　　R=10%+0.4×(20%一10%)

　　=14%

　　[例題] 某投資商欲進(jìn)行寫字樓置業(yè)投資。其目標(biāo)收益率為12%，當(dāng)前整個市場的平均收益率為15%，國家債券的收益率為3.5%。此時，該地區(qū)寫字樓市場相對整個投資市場的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)是( )?

　　A.0.57 B.0.74 C.0.80 D.1.04

　　答案：B

　　解析：由公式知：12%=3.5%+βj(15%-3.5%)，故βj=0.74

　　新西蘭的布朗教授(G.R.BROWN)曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)子市場來測算它們的風(fēng)險報酬。他首先假設(shè)了在1984年英國房地產(chǎn)市場相對于整體投資市場的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為0.2，通過回歸模型，他計算出各子市場的風(fēng)險系數(shù)(相對于整個房地產(chǎn)市場的收益)為：零售商業(yè)用房1.16、寫字樓0.87、工業(yè)物業(yè)0.69。 風(fēng)險最大的是零售商業(yè)用房，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場的一個現(xiàn)象。這是因為零售商業(yè)用房對于宏觀經(jīng)濟變化的反應(yīng)是最快和最大的。

　　由于資本資產(chǎn)定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這 些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場本身的風(fēng)險系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個別子市場相對于整體 投資市場的風(fēng)險系數(shù)。結(jié)果如下：零售商業(yè)用房0.23、寫字樓0.17、工業(yè)物業(yè) 0.14。

　　通過這個模型的計算，再假設(shè)新西蘭當(dāng)時的國家債券的收益率是9%，則可 測算出每一個子市場應(yīng)利用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11.07%、寫字樓10.53%、工業(yè)物業(yè)10.26%。

　　以上很粗略地介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件 下的具體表現(xiàn)。并借助這些投資學(xué)的理論，對房地產(chǎn)投資進(jìn)行了分析。

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